Растящата пазарна волатилност, увеличаващият се корпоративен дълг и засиленото хеджиране на ипотечни ценни книжа създават допълнителен натиск върху американските държавни облигации. Покачването на доходността до най-високи равнища от повече от две десетилетия засилва опасенията, че първоначалните разпродажби могат да се превърнат в самоподхранващ се процес.

Натискът върху американския пазар на държавни облигации се засилва, а инвеститорите следят внимателно дали разпродажбите не започват да се ускоряват сами. Няколко ключови технически показателя сочат риск доходността да продължи да нараства, което би могл

От началото на войната с Иран през февруари доходността по 10-годишните американски държавни облигации се е повишила с около 135 базисни пункта до 5,23%. При 30-годишните книжа увеличението е приблизително 110 базисни пункта спрямо дъното през март, като доходността достига 5,614%. И двете равнища са последно наблюдавани преди повече от две десетилетия.

Тези движения отразяват променящите се очаквания за инфлацията, лихвената политика и цената, която правителството на САЩ трябва да плаща, за да финансира дълга си. Когато инвеститорите изискват по-висока доходност, цените на вече емитираните облигации спадат.

Все пак ситуацията не означава непременно, че разпродажбите ще продължат без прекъсване. По-високата доходност прави облигациите по-привлекателни за купувачите, които търсят възможност да фиксират доходност на равнища, невиждани от времето на президентството на Джордж У. Буш.

„Участниците на пазара преосмислят очакванията си“, коментира Дъстин Рийд, стратег по инструментите с фиксирана доходност в Mackenzie Investments.

Според анализа на Reuters обаче има четири сигнала, които подсказват, че натискът може да се засили допълнително.

1. Нараства волатилността на пазара на лихвени опции

Инвеститорите все по-активно търсят защита срещу ново покачване на доходността — тенденция, известна на пазара на опции като payer skew. Тези инструменти позволяват да се ограничи рискът от рязко движение на лихвите, без инвеститорите непременно да продават притежаваните от тях американски държавни облигации.

Търсенето на краткосрочна защита срещу скок на 10-годишните американски суапови лихви се е засилило значително. В понеделник цената на застраховката срещу увеличение на лихвата с 200 базисни пункта през следващите три месеца достига 132 базисни пункта — най-високото равнище от банковата криза през март 2023 г., предизвикана от фалита на Silicon Valley Bank.

Суаповите лихви отразяват цената, която участниците плащат, за да заменят плаващо лихвено плащане с фиксирано. Макар опциите да са обвързани със суаповите лихви, а не пряко с доходността по държавните облигации, двата показателя обикновено се движат в една посока.

Допълнителен сигнал за нарастващото безпокойство е имплицитната волатилност — показател, който отразява очакваните колебания на пазара и е важен фактор при определянето на цената на опциите. При едномесечните опции върху 10-годишните суапови лихви тя се повишава до 21,4 базисни пункта, най-високото равнище от края на март.

Какво означава това? Инвеститорите все по-активно се защитават от неблагоприятни движения на лихвите. Това не доказва, че предстои нов скок на доходността, но показва, че пазарът оценява риска от подобен сценарий като все по-съществен.

2. Корпоративните емисии подлагат кредитния пазар на изпитание

Един от факторите зад разпродажбите е нарастващото предлагане на корпоративни облигации, предназначени да осигурят финансиране за мащабните инвестиции в изкуствен интелект.

Големите технологични компании, които изграждат центрове за данни и разширяват изчислителната си инфраструктура, се нуждаят от значителни финансови ресурси. Емитирането на дълг им позволява да наберат необходимия капитал, но същевременно променя баланса между търсенето и предлагането на облигационните пазари.

Спредовете между доходността на корпоративните облигации и тази на съпоставимите държавни книжа засега остават тесни. Това обаче не означава, че корпоративното финансиране не оказва натиск върху американските държавни облигации.

Инвеститорите, които купуват дългосрочни облигации на големите технологични компании — т.нар. хипермащабни доставчици на облачни услуги (hyperscalers) — често използват американските държавни облигации или фючърси върху тях, за да хеджират лихвения риск. Тези операции могат да доведат до допълнителни продажби на държавни ценни книжа.

„Когато една емисия бъде ценообразувана по средата на деня, следобед всички продават фючърси върху държавни облигации“, посочва Нийл Сън, портфолио мениджър в RBC BlueBay Asset Management, специализиран в корпоративния дълг с инвестиционен рейтинг.

Други инвеститори, които не използват подобно хеджиране, понякога продават директно държавни облигации, за да освободят място в портфейлите си за корпоративни книжа с по-висока доходност.

Според прогнозата на Goldman Sachs големите технологични компании могат да емитират рекордните 420 млрд. долара дълг през следващата година. Ако прогнозата се реализира, това би могло да увеличи нуждата от хеджиране и да доведе до нови продажби на американски държавни ценни книжа.

Пазарният риск: дори когато търсенето на корпоративни облигации остава стабилно, свързаните с тях хеджиращи операции могат да засилят натиска върху държавния дълг. Така инвестиционният бум в изкуствения интелект може косвено да допринесе за по-висока доходност по американските държавни облигации.

3. Ускорява се хеджирането на ипотечни ценни книжа

Допълнителен източник на натиск са инвеститорите, изложени на ипотечни ценни книжа. Когато лихвите се повишават, очакваният срок на изплащане на тези инструменти може да се удължи, тъй като домакинствата имат по-малък стимул да рефинансират ипотеките си при по-неблагоприятни условия.

Това увеличава чувствителността на портфейлите към нови движения на лихвените проценти —известен като дюрационен риск.

За да ограничат тази допълнителна експозиция, инвеститорите често увеличават хеджирането на лихвения риск. Този процес се нарича convexity hedging и може да включва продажби на фючърси върху американски държавни облигации.

Така възниква допълнителен механизъм за усилване на пазарните движения: доходността се покачва, чувствителността на ипотечните портфейли се увеличава, инвеститорите продават инструменти за хеджиране, а тези продажби могат да доведат до още по-силен натиск върху облигационния пазар.

„Пазарът разполага със значителен обем ипотеки, отпуснати през последните три години, при лихвени проценти, сравнително близки до сегашните ипотечни лихви“, коментира Майк Ридъл, главен изпълнителен директор на базираната в Чикаго компания Eris Innovations, разработваща фючърсни и опционни продукти.

По думите му това може да наложи допълнително хеджиране. Девет големи сделки през октомври показват, че инвеститорите в ипотечни активи активно търсят защита за своите позиции.

Защо това е важно? Натискът вече не идва само от очакванията за паричната политика или от новото емитиране на дълг. Той може да се усилва и от автоматични или предварително планирани операции за управление на риска, които принуждават участниците да продават при покачване на доходността.

4. Кривата на доходността отново е надолу

Четвъртият предупредителен сигнал е разширяването на разликата между доходността по 10-годишните и 30-годишните американски държавни облигации.

Тази разлика достига около 37 базисни пункта през седмицата, след като доходността по 30-годишните книжа се покачва по-бързо от тази по 10-годишните.

Спадащата крива на доходността означава, че инвеститорите изискват по-висока доходност за поемането на риск при по-дългосрочните облигации. Причините могат да включват опасения за инфлацията, очаквания за по-голямо предлагане на държавен дълг и несигурност относно дългосрочната фискална политика.

Подобно движение вече е наблюдавано в края на юли, когато разликата между двете доходности достига 52 базисни пункта. Сегашната ситуация обаче се развива при доходности, които вече са близо до много десетилетни върхове.

Това подсказва, че движението може да отразява не само преоценка на очакванията за бъдещата политика на Федералния резерв, но и увеличаване на т.нар. срочна премия (term premium).

Тя представлява допълнителната доходност, която инвеститорите изискват, за да държат дългосрочни облигации, вместо да влагат средствата си в по-краткосрочни инструменти. Когато несигурността относно инфлацията, бюджетния дефицит и устойчивостта на държавния дълг се увеличава, тази премия може да нарасне.

„Инвеститорите проявяват по-голям интерес към 10-годишните, отколкото към 30-годишните облигации, защото виждат много повече възможности нещата да се объркат във фискалната картина на САЩ в по-дългосрочен план“, коментира Алекс Морис, съосновател на компанията за управление на активи с фиксирана доходност F/m Investments.

„По същество инвеститорите казват на Министерството на финансите: „Не знам дали държите нещата под контрол“, допълва той.

Това е съществен сигнал за американското правителство: ако пазарът изисква все по-висока премия за дългосрочно финансиране, обслужването на държавния дълг може да стане още по-скъпо.

Какво означава това за пазарите?

Основният риск е разпродажбите на облигации да се превърнат в самоподсилващ се процес. По-високата доходност може да предизвика нови хеджиращи операции, продажби на фючърси и пренасочване на капитали, което допълнително да понижи цените на облигациите и да повиши доходността.

– За акциите: по-високата доходност по американските държавни облигации увеличава дисконтовия процент, с който се оценяват бъдещите корпоративни печалби. Това е особено неблагоприятно за технологичните компании и дружествата, чиито оценки зависят от очаквания за растеж в по-далечно бъдеще. Високите разходи за финансиране могат да окажат натиск и върху инвестициите в изкуствен интелект.

– За долара: покачването на американската доходност може да подкрепи валутата, ако привлече международен капитал. Ефектът обаче не е еднозначен — ако движението отразява опасения за фискалната устойчивост на САЩ, доверието в американските активи също може да бъде поставено под въпрос.

– За Федералния резерв: устойчивото покачване на дългосрочните лихви затяга финансовите условия дори без ново увеличение на основната лихва. Това може да ограничи инвестициите и кредитирането, но ако причината е ускоряване на инфлационните очаквания, задачата на централната банка става по-сложна.

– За държавните финанси: по-високата доходност увеличава разходите по новоемитирания дълг и постепенно може да оскъпи рефинансирането на съществуващите задължения. Това засилва значението на бюджетния дефицит и обема на новите емисии.

Важното уточнение: високата доходност сама по себе си може да привлече нови купувачи и да стабилизира пазара. Затова следващият решаващ въпрос е дали търсенето ще успее да поеме нарастващото предлагане и дали техническите фактори, които засилват продажбите, ще отслабнат.

Ако купувачите се върнат, облигационният пазар може да намери равновесие на по-висока доходност. Ако обаче хеджирането, корпоративните емисии и опасенията за американския държавен дълг продължат да действат едновременно, натискът може да се пренесе и към акциите, кредитните пазари и валутите.

о да създаде порочен кръг от нови продажби и допълнително напрежение на финансовите пазари.